順鑫農業(yè)：堅定剝離副業(yè) 白酒銷售良好

　　報告關鍵要素：大眾白酒目前景氣度較高，公司白酒“牛欄山”全國知名；按照公司的目標：未來三至五年白酒銷售規(guī)模突破100億元。公司正在考慮外埠白酒營銷采用大經銷商制度，隨著物流和營銷費用降低，外埠市場的盈利能力有望提升。陸續(xù)剝離房地產業(yè)務是公司明確的戰(zhàn)略。 公司大力發(fā)展肉制品的熟食化和精細化，肉制品毛利率有望提升。

　　事件：2016年4月20日，我們調研了上市公司順鑫農業(yè)(000860)。

　　點評：公司白酒收入占比顯著增加，肉制品保持不變。2014年，公司白酒收入在總營收中占比43%，2015年提升至48%；同期，肉制品收入占比維持不變。在公司“聚焦主業(yè)”戰(zhàn)略下，主業(yè)收入占比有所提升。

　　大眾白酒目前景氣度較高，公司白酒“牛欄山”全國知名。 按照公司的目標， 未來三至五年白酒的銷售規(guī)模突破100億元。這一目標下，我們預計，未來五年公司白酒收入年均增速將超過10%。

　　低端白酒銷售增長高于高端白酒，陳釀系列收入占白酒收入的一半。2016年一季度，公司總營收36.34億元，同比增長12%，其中主要來自低端白酒的增長，低端白酒收入增長快于高端白酒，目前“陳釀”系列收入已經占到白酒收入的一半。 截至2016年一季度末，公司白酒的預收賬款創(chuàng)三年來單季度最高，達到42億元，同比增長11%。目前，由于“陳釀”系列供不應求，公司正在加班加點地出貨。 2016年，公司白酒收入有望實現兩位數增長，但是市場拓展也會帶來較高的銷售費用，從而影響凈利潤增幅。

　　由于采購基酒的成本下降，低端白酒的毛利率提升。公司高端白酒所使用的基酒自行生產，而低端白酒的基酒通過采購，近期基酒價格下降，致使公司低端白酒的毛利率顯著提升，從而拉升公司一季度的綜合毛利率。

　　公司正在考慮外埠白酒營銷采用大經銷商制度，隨著物流和營銷費用降低，外埠市場的盈利能力有望提升。 公司的“陳釀”系列在長江以南市場銷售比較好，但是，隨著銷售半徑擴大，公司須承擔較高的物流成本，導致外埠銷售的費用較高。因此，公司考慮效仿北京市場，在外埠市場也采用大經銷商制，每個市場招納一個或幾個優(yōu)質的大經銷商，由大經銷商代理當地市場的銷售，將物流和其它營銷費用轉嫁至經銷渠道，以此提升外埠市場的銷售凈利率。

　　為了達成2020年白酒銷售規(guī)模達到100億元的目標，我們認為公司有可能擴大產能。公司目前考慮兩種擴產方式：一種是在外埠建設生產基地，另一種是并購地方名酒。我們認為，在當前行業(yè)背景下，公司效仿古井貢酒，并購地方名酒的可能性較大。

　　陸續(xù)剝離房地產業(yè)務是明確的戰(zhàn)略。 公司目前在銷和待銷的房產銷售情況：包頭房產(別墅)已經出售1/3，剩余2/3；海南房產(小戶型)已經出售1/2，剩余1/2；北京下坡屯二期開始開發(fā)，開發(fā)期約三年，辦理預售證后即可預售，回收現金。 我們認為，房地產剝離任務能夠在兩至三年內完成，房產售罄后可減輕資產剝離的難度。目前，公司正在與順鑫集團和第三方接洽，不排除集團公司或第三方接盤房地產業(yè)務的兩種方案。但是，北京下坡屯二期地塊的開發(fā)將會導致未來兩年公司融資需求加大和財務費用高企。

　　公司肉制品從生鮮肉到熟食化和精細化，毛利率有望提升。 公司肉制品以生鮮為主，品牌“鵬程”，“鵬程”肉除了承擔“放心肉”的政治任務以外，還受到北京市民的普遍認可，占有北京一半以上的市場。但是，生鮮肉的毛利率較低，且盈利周期波動很大：當生豬價格上漲時，即使終端市場化漲價，肉制品的毛利率仍會一定程度降低；當生豬價格下降時，肉制品的毛利率會上升。

　　整體來看，目前公司肉制品業(yè)務能夠保證1億元上下的凈利潤。公司此次從募集資金中調度1億元到肉制品業(yè)務，主要為提升肉制品業(yè)務的附加值，推進肉制品高端化、 熟食化和切割精細化。熟食和精分肉的毛利率高于生鮮肉，以雙匯為例，雙匯的低溫肉制品毛利率較生鮮凍品高出23.54個百分點。公司肉制品的毛利率目前與雙匯的生鮮凍品相當，與雙匯的低溫肉相差超過23.41個百分點，公司的肉制品毛利率有較大的提升空間， 可以通過提升盈利實現內生式增長。 此外， 公司在陜西成立種豬選育公司，擬借助現有漢中鵬程的先發(fā)優(yōu)勢，推動公司在漢中的全產業(yè)鏈條發(fā)展，以實現外延式增長。

　　牛羊肉產業(yè)并購方面，公司今年或會有所舉動。公司目前正在南美和澳洲考察牛羊肉產業(yè)方面的項目，不乏相關儲備項目，2016年或會有并購動作。

　　新任領導很重視薪酬管理，相關事宜已經啟動。公司的管理層和員工薪酬低于同類上市公司，新任領導上任后非常重視員工薪酬問題，除了完善考核制度，使之與業(yè)績和薪酬掛鉤之外，管理層和員工的薪酬也會每年得到一定幅度的提升。

　　順鑫集團的市值目標是800億元，旗下有四至五家上市公司。 順鑫集團的規(guī)劃是將公司酒肉以外的資產置入集團，由集團將相關資產做強做大后獨立上市。 未來，集團旗下將有四至五家上市公司，集團目標市值達到800億元。集團對公司的要求是“十三五”內白酒和肉制品銷售規(guī)模分別達到100億元，公司合計銷售規(guī)模達到200億元。公司2015年收入規(guī)�？傆�96億元， 為達到此目標， 公司收入規(guī)模須翻番。

　　公司的混合所有制改革仍在觀望當中。 公司目前當務之急是資產剝離和聚焦主業(yè)，需要兩至三年的時間來執(zhí)行和完成。公司將資產包和業(yè)務捋順之后，所有制改革破題可能會更為現實。

　　維持“ 買入” 評級。 公司資產剝離和聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略明確不動搖。公司通過并購完善肉制品品類，將新品類導入現有市場，形成新的收入增長點；此外，公司白酒全國化進程比較順利，“陳釀系列”銷售良好，外埠市場增長較快，白酒銷售規(guī)模未來五年有望翻番。 預計公司2016、 2017、 2018年的EPS分別為0.83元、 0.90元、 1.26元， 按照4月27日收盤價19.12元計算， 對應市盈率分別為23.04倍、21.24倍、 15.17倍， 維持公司“買入” 投資評級。

　　風險提示： 需求端受經濟下滑影響，導致公司白酒銷售不及預期；生豬價格上漲幅度過大，公司肉制品業(yè)務盈利能力大幅下滑，影響業(yè)績； 房產銷售緩慢，公司資產剝離受阻；食品安全隱患。