順鑫農(nóng)業(yè)：堅(jiān)定剝離副業(yè) 白酒銷售良好

　　報(bào)告關(guān)鍵要素：大眾白酒目前景氣度較高，公司白酒“牛欄山”全國知名；按照公司的目標(biāo)：未來三至五年白酒銷售規(guī)模突破100億元。公司正在考慮外埠白酒營銷采用大經(jīng)銷商制度，隨著物流和營銷費(fèi)用降低，外埠市場的盈利能力有望提升。陸續(xù)剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司明確的戰(zhàn)略。 公司大力發(fā)展肉制品的熟食化和精細(xì)化，肉制品毛利率有望提升。

　　事件：2016年4月20日，我們調(diào)研了上市公司順鑫農(nóng)業(yè)(000860)。

　　點(diǎn)評：公司白酒收入占比顯著增加，肉制品保持不變。2014年，公司白酒收入在總營收中占比43%，2015年提升至48%；同期，肉制品收入占比維持不變。在公司“聚焦主業(yè)”戰(zhàn)略下，主業(yè)收入占比有所提升。

　　大眾白酒目前景氣度較高，公司白酒“牛欄山”全國知名。 按照公司的目標(biāo)， 未來三至五年白酒的銷售規(guī)模突破100億元。這一目標(biāo)下，我們預(yù)計(jì)，未來五年公司白酒收入年均增速將超過10%。

　　低端白酒銷售增長高于高端白酒，陳釀系列收入占白酒收入的一半。2016年一季度，公司總營收36.34億元，同比增長12%，其中主要來自低端白酒的增長，低端白酒收入增長快于高端白酒，目前“陳釀”系列收入已經(jīng)占到白酒收入的一半。 截至2016年一季度末，公司白酒的預(yù)收賬款創(chuàng)三年來單季度最高，達(dá)到42億元，同比增長11%。目前，由于“陳釀”系列供不應(yīng)求，公司正在加班加點(diǎn)地出貨。 2016年，公司白酒收入有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，但是市場拓展也會帶來較高的銷售費(fèi)用，從而影響凈利潤增幅。

　　由于采購基酒的成本下降，低端白酒的毛利率提升。公司高端白酒所使用的基酒自行生產(chǎn)，而低端白酒的基酒通過采購，近期基酒價(jià)格下降，致使公司低端白酒的毛利率顯著提升，從而拉升公司一季度的綜合毛利率。

　　公司正在考慮外埠白酒營銷采用大經(jīng)銷商制度，隨著物流和營銷費(fèi)用降低，外埠市場的盈利能力有望提升。 公司的“陳釀”系列在長江以南市場銷售比較好，但是，隨著銷售半徑擴(kuò)大，公司須承擔(dān)較高的物流成本，導(dǎo)致外埠銷售的費(fèi)用較高。因此，公司考慮效仿北京市場，在外埠市場也采用大經(jīng)銷商制，每個(gè)市場招納一個(gè)或幾個(gè)優(yōu)質(zhì)的大經(jīng)銷商，由大經(jīng)銷商代理當(dāng)?shù)厥袌龅匿N售，將物流和其它營銷費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁至經(jīng)銷渠道，以此提升外埠市場的銷售凈利率。

　　為了達(dá)成2020年白酒銷售規(guī)模達(dá)到100億元的目標(biāo)，我們認(rèn)為公司有可能擴(kuò)大產(chǎn)能。公司目前考慮兩種擴(kuò)產(chǎn)方式：一種是在外埠建設(shè)生產(chǎn)基地，另一種是并購地方名酒。我們認(rèn)為，在當(dāng)前行業(yè)背景下，公司效仿古井貢酒，并購地方名酒的可能性較大。

　　陸續(xù)剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是明確的戰(zhàn)略。 公司目前在銷和待銷的房產(chǎn)銷售情況：包頭房產(chǎn)(別墅)已經(jīng)出售1/3，剩余2/3；海南房產(chǎn)(小戶型)已經(jīng)出售1/2，剩余1/2；北京下坡屯二期開始開發(fā)，開發(fā)期約三年，辦理預(yù)售證后即可預(yù)售，回收現(xiàn)金。 我們認(rèn)為，房地產(chǎn)剝離任務(wù)能夠在兩至三年內(nèi)完成，房產(chǎn)售罄后可減輕資產(chǎn)剝離的難度。目前，公司正在與順鑫集團(tuán)和第三方接洽，不排除集團(tuán)公司或第三方接盤房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的兩種方案。但是，北京下坡屯二期地塊的開發(fā)將會導(dǎo)致未來兩年公司融資需求加大和財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。

　　公司肉制品從生鮮肉到熟食化和精細(xì)化，毛利率有望提升。 公司肉制品以生鮮為主，品牌“鵬程”，“鵬程”肉除了承擔(dān)“放心肉”的政治任務(wù)以外，還受到北京市民的普遍認(rèn)可，占有北京一半以上的市場。但是，生鮮肉的毛利率較低，且盈利周期波動很大：當(dāng)生豬價(jià)格上漲時(shí)，即使終端市場化漲價(jià)，肉制品的毛利率仍會一定程度降低；當(dāng)生豬價(jià)格下降時(shí)，肉制品的毛利率會上升。

　　整體來看，目前公司肉制品業(yè)務(wù)能夠保證1億元上下的凈利潤。公司此次從募集資金中調(diào)度1億元到肉制品業(yè)務(wù)，主要為提升肉制品業(yè)務(wù)的附加值，推進(jìn)肉制品高端化、 熟食化和切割精細(xì)化。熟食和精分肉的毛利率高于生鮮肉，以雙匯為例，雙匯的低溫肉制品毛利率較生鮮凍品高出23.54個(gè)百分點(diǎn)。公司肉制品的毛利率目前與雙匯的生鮮凍品相當(dāng)，與雙匯的低溫肉相差超過23.41個(gè)百分點(diǎn)，公司的肉制品毛利率有較大的提升空間， 可以通過提升盈利實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長。 此外， 公司在陜西成立種豬選育公司，擬借助現(xiàn)有漢中鵬程的先發(fā)優(yōu)勢，推動公司在漢中的全產(chǎn)業(yè)鏈條發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)外延式增長。

　　牛羊肉產(chǎn)業(yè)并購方面，公司今年或會有所舉動。公司目前正在南美和澳洲考察牛羊肉產(chǎn)業(yè)方面的項(xiàng)目，不乏相關(guān)儲備項(xiàng)目，2016年或會有并購動作。

　　新任領(lǐng)導(dǎo)很重視薪酬管理，相關(guān)事宜已經(jīng)啟動。公司的管理層和員工薪酬低于同類上市公司，新任領(lǐng)導(dǎo)上任后非常重視員工薪酬問題，除了完善考核制度，使之與業(yè)績和薪酬掛鉤之外，管理層和員工的薪酬也會每年得到一定幅度的提升。

　　順鑫集團(tuán)的市值目標(biāo)是800億元，旗下有四至五家上市公司。 順鑫集團(tuán)的規(guī)劃是將公司酒肉以外的資產(chǎn)置入集團(tuán)，由集團(tuán)將相關(guān)資產(chǎn)做強(qiáng)做大后獨(dú)立上市。 未來，集團(tuán)旗下將有四至五家上市公司，集團(tuán)目標(biāo)市值達(dá)到800億元。集團(tuán)對公司的要求是“十三五”內(nèi)白酒和肉制品銷售規(guī)模分別達(dá)到100億元，公司合計(jì)銷售規(guī)模達(dá)到200億元。公司2015年收入規(guī)�？傆�(jì)96億元， 為達(dá)到此目標(biāo)， 公司收入規(guī)模須翻番。

　　公司的混合所有制改革仍在觀望當(dāng)中。 公司目前當(dāng)務(wù)之急是資產(chǎn)剝離和聚焦主業(yè)，需要兩至三年的時(shí)間來執(zhí)行和完成。公司將資產(chǎn)包和業(yè)務(wù)捋順之后，所有制改革破題可能會更為現(xiàn)實(shí)。

　　維持“ 買入” 評級。 公司資產(chǎn)剝離和聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略明確不動搖。公司通過并購?fù)晟迫庵破菲奉�，將新品類�?dǎo)入現(xiàn)有市場，形成新的收入增長點(diǎn)；此外，公司白酒全國化進(jìn)程比較順利，“陳釀系列”銷售良好，外埠市場增長較快，白酒銷售規(guī)模未來五年有望翻番。 預(yù)計(jì)公司2016、 2017、 2018年的EPS分別為0.83元、 0.90元、 1.26元， 按照4月27日收盤價(jià)19.12元計(jì)算， 對應(yīng)市盈率分別為23.04倍、21.24倍、 15.17倍， 維持公司“買入” 投資評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 需求端受經(jīng)濟(jì)下滑影響，導(dǎo)致公司白酒銷售不及預(yù)期；生豬價(jià)格上漲幅度過大，公司肉制品業(yè)務(wù)盈利能力大幅下滑，影響業(yè)績； 房產(chǎn)銷售緩慢，公司資產(chǎn)剝離受阻；食品安全隱患。